万科2025年的年报，砸出来的数字触目惊心。
全年净亏损885亿，去年刚亏了近500亿。两年时间，把之前十年赚的钱，全亏回去了。
这波地产行业的调整，时长拉得这么长，跌幅这么深，是绝大多数人当初没料到的。也终于让人明白，一家公司的能力，从来不是看顺境里谁蹦得最欢，而是看寒冬里谁能扛到最后。市场好的时候，谁都能躺着挣钱，只有潮水退了，才知道谁在裸泳。
885亿的亏损，大头来自两笔减值。219.3亿的资产减值损失，是之前高价拿的地，现在房子卖不上价，存货跌价亏的。341.7亿的信用减值损失，是应收款收不回来，坏账计提。
但这些只是表面，真正的问题，出在万科自己身上。
2025年全国商品房销售面积和金额，同比分别降了8.7%和12.6%。万科自己的销售面积和金额，同比降了43.4%和45.5%，降幅是行业平均的5倍和3.6倍。行业不好是事实，但你跌得比行业狠这么多，就不能全怪大环境了。
主营业务已经彻底撑不住了。房地产开发业务的毛利率，直接跌到了-2.3%，说白了就是卖房越卖越亏。全年整体毛利只剩12.59亿，连74亿的营销开支、92亿的管理费用都盖不住。
我们回看下巅峰时期，2020年万科归母净利润418亿，2019年毛利峰值1322亿，2022年营收还能摸到5038亿。现在营收直接腰斩，毛利连当年的零头都不剩，落差大得让人唏嘘。
现在的万科，风险远没化解。
账上还趴着3600亿的债务，一年光利息就要付130亿。现在能撑着，全靠背后深铁集团这个大股东不断输血，靠金融机构给的债务展期。年报里写的全是靠政策支持、靠金融机构帮扶、靠大股东赋能，唯独没提自己的造血能力。
可靠输血和展期，从来不是长久之计。总有一天要还本金，要付利息，没有持续的现金进来，迟早撑不住。最近还传出来要对万科管理层倒查10年，要求部分高管退回天价年薪，更是雪上加霜。
之前所有人都说万科是行业优等生，管理层优秀，是地产行业的标杆。可在时代的大趋势面前，再优秀的个体，也挡不住潮水的方向。现在的万科，想活下去，唯一的指望，就是今年地产市场能回暖。可回暖的信号在哪，没人说得清。
同样身处寒冬，有人冻得瑟瑟发抖，有人却过得从容不迫。
华润和龙湖，就是最好的例子。早早就布局了商业地产，在高负债高杠杆高周转的玩法玩不转的时候，手里的商场、写字楼，能持续带来稳定的现金流，不用被逼着断臂求生。
尤其是华润，当年万宝之争的时候，坚决卖掉了万科的股权。听说早年华润的管理层，多次劝王石发力商业地产，王石没听进去。最后华润自己做，做成了现在的行业一哥。2021年末华润的土储规模，和绿城越秀差不多，比金茂还小，但靠着开挂的商业底盘和央企背景，这点下行周期的拖累，根本不算什么。整个行业下行的这几年，华润走得从从容容，游刃有余，成了中国地产当之无愧的天花板。
这轮周期下来，房企之间的分化，早就定好了。
核心就看两件事：当年拿的地在哪，手里有没有能持续生钱的资产。
滨江集团，土储基本都在杭州，杭州新房限价，不愁卖，只有少数几个外地项目有拖累，计提完就干净了，现在是唯一一家市净率还能超过1的房企。招商蛇口，拿地全盯着高能级城市，一线占比极高，哪怕行业跌成这样，存货也没什么拖累，质量仅次于滨江。
再看绿城、建发、越秀这些，差距也是从2021年的土储拉开的。当年绿城60%的货值都在杭州和浙江、上海，剩下的外省项目，成了这几年最大的拖累，累计亏了大概150亿，年年结算不出利润。而建发当年的货值比绿城少了一千多亿，基本都在高能级城市，年年能稳定拿出30到40亿的利润。
到2026年底，绿城和建发的货值质量基本就拉平了，2027年两家的利润释放，大概率也不会有太大差距。只是这几年的落差，全是当年拿地的选择决定的。
房地产是典型的周期行业，而且周期拉得特别长。
前些年行业疯涨的那些年，透支了未来十几年的购房需求。现在明明白白处在下行周期，看各家的利润和营收，一眼就能看明白。
对投资者来说，永远要对市场保持敬畏。永远要留足现金，或者手里握着能持续产生现金流的资产。不要随便去抓正在跌落的小刀，不然只会被割得遍体鳞伤。
这轮地产周期，显然还没到底部。
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